证券虚假陈述责任纠纷

山西安泰集团股份有限公司是一家发行A股的上市公司，原告系二级市场的普通投资者。2016年4月20日，山西安泰集团股份有限公司发布公告，称其收到中国证监会行政处罚决定书，山西安泰集团股份有限公司存在虚假陈述行为，其虚假陈述行为实施日为2014年8月22日，揭露日为2015年4月30日。基于对山西安泰集团股份有限公司的信任，原告在实施日后买入山西安泰集团股份有限公司股票，后又由于山西安泰集团股份有限公司虚假陈述行为被揭露而遭受巨额损失，原告损失与山西安泰集团股份有限公司虚假陈述行为之间存在法定的因果关系。山西安泰集团股份有限公司作为一家上市公司，应履行严格的信息披露义务，现山西安泰集团股份有限公司已构成证券法意义上的“虚假陈述”，给投资者造成了重大投资损失，需要承担相应的法律责任。

山西安泰集团股份有限公司因资金被关联公司占用，该情况未按临时报告与定期报告的要求在证券市场上及时披露，违反了《证券法》的相关法律规定，受到证监会的行政处罚，其中基准日为2015年11月5日，基准价为3.72元。2015年4月30日至2015年11月5日期间（即披露日至基准日），股价从6.16元跌至3.81元。原告于2015年4月23日买入山西安泰股票160800股，买入价格6.12元，并持有至基准日。而从大盘指数来看，2015年4月30日（揭露日），上证指数收盘4441点；2015年11月5日（基准日），上证指数收盘3522点，在揭露日至基准日期间内，证券市场下跌达到20.69％，跌幅确实较大。并且考察山西安泰集团股份有限公司所在版块指数，黑色金属冶炼及压延加工业流通股加权平均值从7.021元跌至5.0387元，跌幅更是达到了28.23％，于此背景下，山西安泰集团股份有限公司股票价格从6.16元跌至3.81元，跌幅达38.15％。

本案中主要的争议焦点集中在：

1.山西安泰集团股份有限公司虚假陈述行为与原告之间损失是否具有因果关系？

2.此时证券市场中是否存在系统风险？

根据《若干规定》第十八条的规定：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：

（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；

（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；

（三）投资人在虚假陈述揭露日或更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

证券虚假陈述在认定因果关系上采用类似于《侵权责任法》上的法律因果关系，即推定原则，投资者只需要证明自身进行了与虚假陈述相关联的投资交易并由此而遭受了财产利益上的损失，因此符合法定条件的投资人可要求山西安泰集团股份有限公司对投资者损失予以赔偿。

具体到本案中，山西安泰集团股份有限公司的股价自2015年4月30日至2015年11月5日期间（即披露日至基准日），从6.16元跌至3.81元。原告于2015年4月23日买入山西安泰股票160800股，买入价格6.12元，并持有至基准日。故从中不难认定，原告的损失与虚假陈述行为存在一定的因果关系。

根据《若干规定》第十九条的规定：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：

（一）在虚假陈述揭露日或更正日之前已经卖出股票；

（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；

（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；

（四）损失或部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；

（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。

对此，上市公司往往可以通过举证证明投资者的损失由证券市场系统风险所致，从而进一步否定其虚假陈述行为与损害结果的因果关系。

对于本案中系统风险的认定，由于《若干规定》中并未明确作出规定，故山西省中院在审理时选择了通常的做法，即通过审查山西安泰集团股份有限公司提供的大盘指数与板块指数的变化情况，与揭露日至基准日之间股价浮动的指数进行横向比较，得出股价的跌幅远大于大盘指数和版块指数的结论，从而进一步推定如此大的跌幅，系统性风险仅是成因之一，不能完全免除山西安泰集团股份有限公司虚假陈述的责任。

其次对于系统性风险成因进行分析。我国相关法律规定没有明确其他因素的概念，尽管山西安泰集团股份有限公司发布了《2014年年度报告》、《2015年第一季度报告》、《关于公司股票实施退市风险警示公告》等一系列“利空”的消息，但在其股票复盘后却存在上涨现象，虽无法排除“补涨”的可能性，但仅凭山西安泰集团股份有限公司所提供的证据无法证明存在非系统性风险。

综上，山西安泰集团股份有限公司股票价格下跌，是由其虚假陈述行为和市场系统性风险共同作用所致，山西安泰集团股份有限公司应对投资者损失的50％进行赔偿。

证券虚假陈述责任纠纷系《最高人民法院民事案件案由规定》中“证券欺诈责任纠纷”项下的第四级案由，本质上应在《侵权责任法》范畴内调整。但基于其自身的特殊性，最高院首先出台了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权案件有关问题的通知》，其后又颁布了《若干规定》，进一步对证券虚假陈述纠纷从程序与实体方面进行了更为完善地补充。

近些年来，我国的证券市场经历了“过山车”式地变化，尽管我国对证券市场投资、融资等诸多行为不断加以规制并予以完善，但由于证券市场其本身的复杂性与特殊性，且相关法律规范冲突、滞后等特点，往往依旧会给投资者带来较大的损失。固然证券投资本身即具有高风险高收益的特征，可能发生的投资损失自然落入其应有范畴内，但因上市公司虚假陈述行为致使投资者遭受损失的，该部分损失应当如何界定，又能否通过合法途径获取赔偿等问题，在司法实务中已屡见不鲜。据不完全统计，2016年至今截止目前全国范围内共审理10855件证券虚假陈述责任纠纷案件，2017年激增至最高水平，达6092件。而2018年已审结完毕的案件已有2409件，但有极大一部分案件因仍在审理中或证监会正式的行政处罚决定未作出而未公开上网。

但不难预见，在当前的经济背景下，证券虚假陈述责任纠纷案件数量会持续增长，一方面是由于之前上市公司违反信息披露的成本过低，在证券市场相对平稳的期限内并未产生较大的利空消息。但伴随着“去杠杆化”的大潮，我国对于金融领域强监管与惩治的手段、力度将会上升到一个前所未有的高度；另一方面，智能化时代的来临，投资者能通过更多的途径了解到专注该领域的律师团队与维权机构，而不再简单地将其自有损失认为“股票有风险，投资需谨慎”，往往会选择专业化程度较高的律师团队为其追回损失。

而在每一个个案中，对于投资者与虚假陈述之间因果关系的认定、管辖法院的确立、赔偿数额的确定（包含但不限于赔偿责任范围、投资差额损失的计算）均需要专业化程度较高的维权团队参与跟进，对于遭受重大损失的二级投资者，通过选择具备成熟丰富经验的律师，能在最大限度范围内弥补亏损；而证券虚假陈述责任纠纷案件除会对二级市场投资者造成财产利益上的重大损失外，对于上市公司及其负有责任的董事、监事、高管、券商、保荐机构等亦会带来直接的法律风险，而对于上市公司等有过错责任的相关人员机构等，通过选择高效率、高水准的法律服务队伍，以合理合法的抗辩事由来规避风险，避免不必要的损失。

无论立足于投资者角度，亦或是上市公司等视角，面对日益繁复的证券市场，如何采取正确的手段及途径从法律层面上进行损失的补救，都是至关紧要的问题。因此，在大数据时代背景下，通过不断研究相关案例，以最高院裁判最新观点与方向为基准点，为有需求的客户提供最专业化的意见，是今后我所团队重点着眼之处。